以下是清华大学魏杰教授在 “清华大学中国卓越企业工商管理研修班” 的授课节选，未经授权不得转载。

今天就2017年宏观经济走势做一点分享。关于2017年的宏观经济走势，在今年年初的时候，最高决策层有一个重要的提法，叫“稳中求进”，即在2017年宏观上的总体指导思想是“稳中求进”。怎么理解“稳中求进”？到底“稳”什么？“进”什么？所以，对2017年的宏观总体判断“稳中求进”，需要理解两个问题，第一个问题，是“稳中求进”的 “稳”是“稳”什么？怎么“稳”？第二个问题，是“稳中求进”的“进”指“进”什么？怎么“进”？

我们先讨论第一个问题：“稳中求进”的“稳”是指“稳”什么？怎么“稳”？

实际上“稳中求进”的“稳”这次不是指稳增长，而是指防范金融风险。防范金融风险是今年“稳中求进”里“稳”的最核心的问题，原因就是我们这几年积累了不少社会风险，其中最为重要的风险就是金融风险，金融风险是我们这次各种社会风险中最为严重的一种风险。所以，“稳中求进” 中“稳”的核心是防范金融风险。怎么防范风险呢？今年最少要做好三件事。

第一件事是：抑制资产泡沫。因为资产泡沫一旦爆发，必然会引发金融风险，所以防范金融风险的第一件事就是抑制资产泡沫。

什么叫资产泡沫？就是资产价格涨的太快了。大家知道如果消费品价格涨的太快了叫通货膨胀，投资品价格涨的太快了我们叫经济过热，资产价格涨的太快了就叫经济泡沫，所以抑制资产泡沫的核心是防止资产价格涨的太快。

什么是资产价格呢？我们国家在统计资产上只统计两种价格，一个是股价，另一个是房价，所以中国所讲的资产价格是指房价和股价。那么抑制资产泡沫就是防止资产价格涨的太快，即要么防止股价涨的太快，要么防止房价涨的太快。这次抑制资产泡沫的重点可能不是股价，因为我们估计今年和未来几年股市的价格不可能涨的太快，充其量是个“慢牛”。

股市不可能涨得太快有四个原因：第一，2015年的股灾刚刚过去，人们还记忆犹新，所以一般不会贸然乱冲进去，所以股价涨的可能性不大。第二，现在证监会把监管作为股市的第一任务，加大对股市的监管，像所谓的内部交易、买壳卖壳、资产大鳄等等都受到严格的监管，在严格监管的条件下股价涨得太快的可能性不大。第三，目前对场外配资非常关注，2015年股灾形成的原因就是银行的场外配资，所以只要控制场外配资，股价上升过高是不可能的。现在对场外配资非常关注，我们估计银行短期内场外配资是不可能的，去年有一个资本的场外配资有些蠢蠢欲动，就是保险资金，保险资金入市举牌，场外配资的苗头很重，所以大家看到，很快就抑制了保险资金的场外配置。保险资金是可以入市的，但是有两个原则：其一，是价值投资，即可以投资股市，但必须是价值投资，不能争夺控股权，如果争夺控股权就是经营投资，而非价值投资；其二，是长期投资，即不能快进快出，这是原则。结果保险资金有些脱离价值投资与长期投资的轨道，担心它引发场外配资、引发股价的过快上涨，所以严厉处分了几个保险公司。这样，场外配资很难形成，股价就不会涨的太多，充其量可能是个“慢牛”。第四，目前IPO的速度很快，大家知道有一段时间我们停止了IPO，因为所谓的改革，把审批制转向注册制，所以IPO停止了一段时间。现在明确提出，IPO应该不断推进才行，在对IPO的不断改革中间，就是把审批制变成所谓的注册制。IPO的速度非常之快，大家看到前几天又批了今年的一大批，这么多IPO、这么多的股票上市，有多少钱买就买吧，股价由股票的供求关系决定的，在股票供给很大的状态下，股价上涨幅度太大的可能性基本不可能，所以IPO决定了股价不可能涨的太快。所以，基于这样的四个原因，我们估计今年资产泡沫爆发的重点不是股市，而是房市。

房价可能涨得过快，所以这次提出抑制资产泡沫的重点不是股市，而是房市，防止房价涨得过快。当然要抑制房价就会涉及到一个重要的产业——房地产产业。大家知道，我国的房地产产业是上世纪九十年代初放开的，过去我们住房制度是政府分配的，上世纪九十年代初放开了房地产市场，住房不再靠政府分配，而靠市场来解决。放开了房地产产业以后，出现了两种和西方所不同的情况，第一种不同情况是：已经完成了城市化的人竟然大量需要房子，按道理讲已经完成城市化的人应该不缺房子，而我们还大量缺少房子，因为过去我们是住房配给制，好多人已经城市化了，但是没有房子，所以一放开房地产市场，已经完成城市化的人大量需要房子，产生了巨大的住房需求；第二种不同情况是：我们1978年改革开放，经过差不多十年的积累后，九十年代初，一部分没有完成城市化的人要进入城市化，这种正在进入城市化的人也大量需要房子，尤其是九十年代初、中期，我们城市化规模很大，那么，正在城市化的人大量需要房子。所以产生了两大非常强大的需求，一个是已经完成城市化的人需要房子，另一个是正在城市化的人需要房子，结果住房需求非常庞大，所以导致了房地产产业成为了一个非常重要的产业，而且这个产业逐渐和我们整个经济融合在了一起。

房地产产业在五个方面和中国经济融在了一起。第一，和经济增长连在了一起，因为房地产对我们经济增长贡献每年都在百分之二十以上，房地产稍微有波动，稳增长就很难实现，所以它和稳增长紧密连在了一起。第二，和金融紧密连在了一起，因为房地产产业本来是杠杆率很高的产业，加之我国的开发商基本拿银行的钱开发，杠杆就更高。开发商把地拿到后就抵押在银行，拿抵押款来支付土地转让金，而且这块地开发完之后赚了的钱不出来，再拿地就再办子公司，继续把土地抵押在银行，从银行拿到款继续支付土地转让金，自己的钱就不再出来了，结果杠杆率就非常之高。这样就和整个金融连在了一起，房地产如果出问题的话，金融就会晃动，所以，房地产产业和金融紧密连在了一起。第三，和就业连在一起，因房地产背后有两个重要的产业，一个是建材工业、另一个是建筑业，建材工业和建筑业是高就业产业，所以我们从就业上越来越依赖房地产，房地产稍微出问题，就业就晃动，所以房地产和就业紧密连在一起。第四，和政府财政连在了一起，我们国家是土地国有，发展房地产的前提是政府卖地，政府不断的卖地而且价格越来越高，导致政府的收入更多地依赖于卖地，叫土地财政，而不是税收财政，所以房地产稍有问题，地方财政就出问题，房地产和财政紧密地连在了一起。第五，和老百姓的财富连在了一起，中国老百姓财富后来大量表现为房产，房价的涨或跌直接影响人们财富的增长或减少，所以房地产和人们的财富连在了一起。房地产产业已经和中国经济整体融在了一起，这个产业的变动直接影响我们整个经济的状态。当然我们不害怕房地产跟我们的经济融在一起，关键的问题是要保证房地产的平稳发展，只有它的平稳发展才使中国经济平稳发展，才使房价不可能涨得太快而出现泡沫。

房地产怎么平稳发展的最基本前提是：住房供给不能过多地超过刚性需求，买来为了住才叫刚性需求。如果住房供给过多的超过刚性需求，比如平均每家五套房子，那么泡沫就要被撕破了，因为房子是买来住的，住是基础，有住后才能炒，一旦远远超过刚性需求，泡沫就要被撕破的。所以房地产平稳发展的最核心问题就是住房供给不能过多地超过刚性需求。但在现实中经常会有可能超过刚性需求。为什么呢？因为房子只要有居住功能就必然导致另外两个属性，一个叫金融属性，另一个叫投资属性。这两种属性必然引发另外两种需求，一个叫投机性需求，另一个叫投资性需求。投机性需求是买房子不为了居住，而是为了炒房价；投资性需求买房子不是为了住，而是为了收房租。只要这两种需求存在，就必然会拉动住房供给，有可能会超过刚性需求，这是必然的。这样一来，一旦住房供给超过刚性需求，那么泡沫就有可能被撕破了。

大家知道日本房地产市场泡沫被撕破就是因为住房供给远远超过了刚性需求。日本房地产泡沫产生于1985年，1990年被撕破，1985年日本为什么产生房地产泡沫呢？第一个原因是日本在1985年彻底完成了工业化、城市化，大家有钱不知道跟哪里投，这时候银行就找有钱人让买不动产，买房子、买地，买了以后抵押在银行，银行按照抵押的数量房贷百分之七十，你还可以继续投资，结果有钱人就不断地把钱买成房子、买成地抵押在银行，然后用抵押款再去买房子、买地，这种买房子不是为了刚性需求，而是为了投资或者投机，它拉动住房供给一定不是为了刚性需求，一定会超过刚性需求。第二个原因是1985年美国强迫日本签了“广场协议”，“广场协议”里有关键的一条，就是日本政府对美国承诺未来五年内每年日元升值百分之五，这样大量外资涌入日本，因为到日本来什么事不干每年都有百分之五的回报。大量外资涌入日本后也是买房子、买地，外资投入日本房地产不是为了住、不是刚性需求，它拉动了日本住房的非刚性需求增长。这时不知道谁出馊主意，日本修改了建筑法，在此之前日本建筑法有规定，城市的老房子不能随便拆了盖，而是要以维修为主，这样就不可能盖更多的房子出来，但是这一年修改了建筑法，可以把旧房子炸掉盖新房子，过去旧房子可能一层，炸掉后可能盖五十层，建筑法的修改让大量住房供给就出来了，而背后是投资或投机性需求，结果住房供给大幅度上升。到了1989年，就建议政府减缩住房供给，没想到一紧缩先把股市泡沫给撕破了，股市泡沫撕破后大量上市公司亏损甚至倒闭，为了弥补亏损就开始卖手里的房子，大量上市公司开始抛售自己的房产，紧接着外资也开始抛售房产，因为到1990年“广场协议”的五年承诺要到期了。这时不知道谁又出了个馊主意，日本实行了房价税。什么叫房价税呢？就是房子多的个人要交税了，这样房子多的个人也开始抛售房子。三大力量向市场抛售房子，上市公司、外资、个人，一下子是日本房子供给超过了刚性需求，泡沫被撕破了。所以我们目前对房地产税很谨慎，就是因为日本房地产泡沫被撕破的一个重要原因就是房价税。