摘要：上市公司在一定的情况下会回购自身二级市场上的流通股，这会使上市公司的资本结构发生变化，并产生一定的财务效应。使用自有资金、债务资金或者权益资金等3 种不同资金来源进行股份回购时，对公司资本结构的影响和产生的财务杠杆效应是有差异的，上市公司在制定回购筹资决策时要充分考虑差异，防止不可控财务风险发生。
        1 上市公司股份回购的概念界定及原因分析
        1.1 股份回购的概念界定。一般来讲，股份回购又称之为股票回购(清华大学资本运营课程)，主要是股份公司通过对其发行在二级市场的流通股进行注销或回购，以减少公司普通股数的一种财务运作方式。股份回购减少了公司的实际流通股数，也是对投资者权益资本的返还，这种情况一般是发生在公司规模收缩阶段。
        1.2 上市公司股份回购的相关原因分析。
        ①稳定二级市场股票价格，提升公司形象。在二级市场股票价格大幅下挫，公司高层管理团队认为股票价格不能反映公司的实际经营情况，偏离公司的合理价值时，就会通过回购股票的方式向外界传递公司高层对未来发展前景看好的信息，通常情况下，公司高管或股东回购股份都会被二级市场当做利好消息来解读，促使股价合理回升，增强投资者对公司未来发展的信心。
        ②通过回购股份可以提高资金的使用效率。回购公司流通在二级市场上的普通股，可以减少分红，提高每股收益，整体上提升净资产的投资收益。在公司有充沛的现金流而二级市场股票价格比较低时，回购公司股份不仅可以提高每股收益，还可以实现对公司流动资金的再投资，也是一种比较合理的理财手段。
        ③公司用回购回来的股份，实行股权激励。公司对员工的长期激励计划，可以通过分配给员工股票期权的形式进行，员工持有自身所在公司的股票期权后，可以调动员工的工作热情，在公司实施股权激励时，一般不会发行新股，因为发行新股会稀释老股东的收益，更多的是通过回购二级市场的股票，用回购回来的股票当做股权激励股票的来源。这样既不会稀释老股东的收益，也能够保证有足够的股票来实行股权激励(清华大学资本运营课程)。
        ④能够促进公司股票价格上升，相当于为股东减免红利税。股份回购可以在一定时间段内促进公司股价上升，这对于持有大量公司股票的股东来说是一种特殊的股利回报，而且这种股价上升带来的现金红利不需要缴纳税款。
        ⑤上市公司可以通过回购股份阻击恶意收购。公司通过回购股份可以使二级市场的流通股份减少，因此潜在的恶意收购者能够在二级市场买到的公司股票会大大减少，恶意收购者买入的股票数量达不到最大股东的数量就会导致其没有收购的话语权，所以就减少了公司被恶意收购的风险。
        2 股份回购的财务效应
        对于股份回购会产生怎样的财务效应，通过研究成熟的资本市场，以美国的相关情况来看，公司回购股份通常会产生如下财务效益：
        2.1 能够使公司的资本结构得到优化。在一定程度上降低公司资金的使用成本。因为在公司回购自己的股份时，要求支付对价，这会在一定程度上减少公司的资产甚至增加债务。此外，公司所有者的权益也会随着流通股票的减少而减少，总的来说，股份回购是一种股本收缩、减小公司规模的方式。可能的结果是，在公司股份回购顺利进行之后，就会引起公司资产负债率的增加，这样就可以调节公司的资本结构，股份回购可以提升公司的负债比例，增加财务杠杆的效应，让企业可以享受债务利息抵税带来的税盾效应，通过这种途径使总的资本成本下降，促进企业价值的提升。
        2.2 调节股票供应量，回归股票真实价值。在二级市场上股票的价格受到很多因素的影响，最主要的有公司的内在价值、宏观经济运行环境、股票的供需情况。在公司股票价格远远偏离其内在价值时，公司可以通过回购一定数量的股票来调节市场流通股数，进而改变股票的供需状况，流通的股票数量减少，就会产生“物以稀为贵”的效应，促进公司股票价格的回升。与此同时，股本的缩减也会使每股盈余(EPS)增加，而决定股价的因素是每股盈余和行业平均市盈率，从而可以支撑更高的股价。
        2.3 补贴现金股利，提高公司的财务灵活性。公司通过股份回购减少了上市公司在二级市场的流通股，随着流通股数的减少，公司的现金股利支付也会减少，而由于总体股份的减少，平摊到每股的盈余就会增多，这对于股东来说是有利的，因为他们不仅享受了股价回升带来的收益，在每股盈余的分配上也得到了更高的分配。同时还可以提高公司的财务弹性，增加现金流。
        2.4 减少公司自由现金流，降低代理成本。根据企业代理成本的相关理论，企业在某种意义上是所有者和管理者的代理契约的一种产物。公司内部的自由现金是需要一定的管理成本，其自由现金流越多，代理成本费用就会越高。现金流是企业在应付日常开支时所需要的一定资金(清华大学资本运营课程)，过少不足以维持日常开支花销不行，但是如果公司的现金流过多，远远超出了应付日常开支的需要，则会造成公司资金的利用低效，过高的自由现金流需要一定的人员来专门管理，这在很大程度上增加了公司的代理成本。
        3 不同资金来源财务杠杆效应分析
        股份回购不仅要考虑回购价格及方式，还要考虑的一个重要问题是用于回购的资金来源。作为公司调整所有权结构、进行重组的战略工具，回购所需的资金不是公司的经营现金流能够支撑的，巨额的需求量使回购公司需要严密规划回购的资金来源。能够使用的资金来源与一般筹集活动的筹资活动的渠道应当一致，包括内部留存资金、非现金资产变现、举债筹集资金、利用股权资金等渠道。公司的资本结构一般是指各种资金的来源构成及其比例关系，在本文的研究框架下，股份回购也算是公司资本结构的重要组成部分，通过股份回购可以改变公司的资金状况、股份股权分配状况。下面本文将通过对不同来源的资金进行相关分析。
        3.1 利用自有资金回购的杠杆效应。自有资金是指公司内部能够支配的所有资金，利用自有资金回购公司股份时，在公司的资产负债表上即表现为资产、股东权益的减少。这就会导致在公司总负债规模不变的情况下公司的实际资产负债率提高，这样就提高了公司的财务杠杆作用。
        对于这个过程的分析可以用以下公式来计算，假设公司的负债为B，B 在回购前后保持不变；回购前权益为S；则总资产为（B+S）。同时假设公司回购的股份占原股东权益的比例为p，那么回购对公司资本结构的影响如下：
        3.2 公司使用负债资金来回购股份的财务杠杆效应分析。公司回购股份的资金除了自有资金外，还可以进行负债，利用负债资金回购股份，这是一种放大的财务杠杆形式，使用负债资金可以说是有两个层面的影响的，不仅放大了公司的财务杠杆，而且也放大了公司的风险。这一过程可以用以下假设公式来进行分析，这里我们假设兑换或者支付均按照债务资本的账面价值进行，那么公司的总体资产规模水平不会改变，仅仅是总资产在权益资本和债务资本间的分配比例发生变化。
        对比使用自有资金回购的提高倍数，可以明显看出在使用负债筹资回购相同比例的股份时，资产负债率提高倍数更大。
        3.3 发行新股筹资回购的杠杆效应。公司发行新股进行股份回购时，通常情况是在回购完成以后才发行新股，这样通过发行新股筹集资金，而且也对公司的股权结构和资本结构都进行了调节。在本文的分析讨论中假设这种回购行为是合法可行的，暂不考虑发行价格等因素。这种情况下，公司的负债规模一般不会改变，只是权益资本内部发生改变，减少了回购的部分股票，增加了增发的部分股票，总资产变动与否需要视回购和增发的比例而定。
        因为公司回购股份后发行了新的股票，这种情况下，回购股份的财务杠杆作用被减弱，减弱的程度根据新股发行比例q的大小来决定。在p≥q 的情况下，公司增发的新股票少于公司回购的股票，结果在财务杠杆的表现还是缩减公司规模。与此同时，公司的资产负债率也会有一定程度的上升；在p≤q 的情况下，公司的总权益资本量是实际增加的，也就是说公司在这种情况下规模是扩张的，这种形式不算作典型意义的股份回购；在p=q 的情况下，公司的资本结构和股权结构只是按照一定的比例进行合理调整，其财务杠杆效应被二者相互抵消。
        4 不同资金来源对资本结构影响的解析及建议
        上述的分析明确了不同回购资金产生的财务效应的区别，通过对比这种差异和区别可以知道三种不同资金产生的财务效应具有一定的大小关系，其作用大小顺序为：负债资金回购＞自有资金回购＞增发新股回购。
        和财务效应一样，公司财务风险的变化也因回购股份的资金来源而不同。如果是公司财务政策是稳健谨慎的风格，又有规模比较大的资本金，这时可以通过回购公司股份的方式来实现公司价值的增加。
        若是公司用负债资金进行回购，由以上的（3）式我们可以得出，使用负债资金进行股份回购产生的财务杠杆作用更明显，对公司整体资本结构的影响也是最大的。但从另一个角度来考虑，财务杠杆在任何时候都是利弊共存的，在放大资本效应的同时不可避免地也增加了公司潜在的财务风险，因此，公司再利用负债资金回购公司股份时，一定要事先给出周密合理的评估，把潜在的财务风险降到最低。
        回购后又进行新股发行的行为，其财务效应不能明确界定。在这里不予过多的分析讨论。
        通过上述分析，基于上市公司回购的原因，说明回购目的各有不同，产生的财务效应也不完全一样，尤其是针对3 种不同来源的资金，通过其对资产负债率的影响，可以看出财务杠杆效应不同，这对上市公司采取何种财务战略有一定的指导意义。针对当前国内企业的现状，股份回购策略一般运用于现金流量良好、绩效高的企业，而目前中国国有企业的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，该策略的使用就应该更为慎重。否则，不仅不能更好地运用财务杠杆，反而会被巨大的债务所累。（本文作者：王珏慧，原文标题：上市公司股份回购原因及资金来源财务效应分析）
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