清华大学《创业导引——与创业名家面对面》课程，第七期第八讲，我们邀请到了北京德和衡律师事务所合伙人史蕾女士为大家分享《互联网企业融资的法律实操》。

主讲人｜北京德和衡律师事务所合伙人律师 史蕾

编辑｜水木清华校友基金   田霖、潘鲁彤

大家好，我是北京德和衡律师事务所合伙人律师的史蕾。我们律所在全国大概十几个城市有分所，目前全国的执业律师是1400多人，北京有300多人。

我个人有十多年在企业里的从事法务工作经验，从事律师职业五年，主要专注在互联网企业的融资并购、股权激励、股权架构，上市公司的维护与公司内控，公司内部的法务处理等方面。

投融资对企业意味什么

创业者在初创阶段为了获得较快的发展，在很多情况下需要融资，希望以最少的股份出让获取最大的现金支持。投资对于一个企业以及创始人来说是非常重要的，它提供了企业的资金来源，支撑公司继续扩大运营发展。

那么如何获取投资，如何设计股份结构就面临着一系列的法律问题，比较有代表性的就是大型的BAT企业，阿里巴巴曾经说自己有过三次命运性的融资。

在1999年10月，18位创始人共同出资的50万元，在维持阿里10个月后就快花完了。这时阿里遇到了第一次命运的转折，他的贵人蔡崇信帮他引进了高盛资本，获得了第一笔天使投资500万美元，由高盛公司牵头，联合亚洲、欧洲一流的基金公司共同参与了这次500万美元的投资。

第二次命运性的融资是在2000年10月份，摩根斯坦利公司的一个高级分析师，印度人古塔给马云发了一封电子邮件，说有一个人想要见你，而且这个人对你一定很有用处，在这次融资中，阿里巴巴获得了软银赛富领投的2500元美元的投资。

第三次是在2004年2月，阿里巴巴完成了第三轮融资，当时软银也是领投，6000万美元，一共融资了8200万美元。

所以，阿里巴巴走到上市的路上之前有了三次命运性的融资。摩拜，在被收购之前，三年里融了10亿美金以上，有人统计它基本上三个月就有一轮融资。所以，这种融资对于企业进行扩张、占领市场来说是非常重要。

私募股权投资

说到私募股权投资，大家可能第一反应是VC、PE。其实广义上，私募股权投资是指通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。

私募股权包括了种子期、天使期、初创期、发展期、成熟期，IPO，甚至IPO之后的私募股权投资，这些投资通常是以基金的方式来进行。

大家通常有个疑问，什么是“天使”轮？什么是A轮、B轮、C轮？如何界定融资到哪一轮呢？

在A轮之前是“种子投资”，也叫“天使投资”。种子就是可能只有一个IDEA，这时找一个投资人，投资人觉得这个想法可行，愿意给钱，这时候就可以叫种子轮或是天使轮。

公司注册好，开始进行产品研发了，这就处在初创期了。到了发展期，就开始招人，向把产品推向市场，也就是对应的A轮，或者叫Pre-A轮，还有叫A+轮的。拓展期继续的扩张，开始有了一些市场运营的收入，通常叫做B轮。

成熟期就有了一个比较稳定的收入、现金流，以及业务模式，也就是C轮，后面可以还有D轮、E轮、F轮等等。之后就是IPO，IPO需要提前三年开始做财务指标的准备，需要在三年中每年要达到什么样的财务指标，才能达到IPO的规模，这时去融资，就是上市后发起人锁定的投资。

私募股权投资通常是以基金的方式来进行，并具有以下特征：
 
第一：基金在筹集上具有广泛性和私募性的，基金的来源非常广泛，可以包括有钱的个人投资者，也可以包括风险基金、战略投资者、养老基金，甚至是保险公司等等。基金筹集是通过非公开的方式进行，所以基金在销售、赎回，甚至在相应操作过程中都是投资者和基金公司通过协议的方式，非公开，私下进行。
 
第二：私募股权投资对象通常是有发展前景的上市公司，公司是否真的拥有高新技术或者高科技，已经不是私募股权投资判断的唯一标准，他会更看重技术和相应产品是否具有良好的市场前景，而不仅仅在于看技术的先进水平到底在哪。
 
第三：私募股权投资对于投资的目标企业是进行融合性权益的资金支持和管理支持。私募股权投资基金往往给企业带来的不仅是资金方面的支持，更多的是背靠着这些大基金，企业可以得到丰富的战略和资源支持。
 
第四：私募股权基金投资期比较长，因为是非公开市场的股权性投资，所以投资回报期一般会在3-7年，属于一个中长期的投资，流动性比较差。

私募股权的投资风险

知晓投资的风险有助于理解投资人给创始人设定的各种“苛刻条款”。我们可以总结出四大风险：

价值评估带来的风险
对于项目价值评估意味着投资人用相应的投资款可以获得的占股比例是多少。尤其是当今互联网疯狂的融资时代，在早期都是拍脑袋定估值的时代，如果你这个脑袋拍的过于大了，那可能意味着投资人之后获得的股权权益相对减少。如果日后公司的运营发展确实导致它的整体估值下降，对于投资人来说存在一个严重的投资价值减损的风险。

知识产权方面的风险
对于科技型企业来说具有重要的意义，私募股权投资在创业风险投资期间，主要看重的是被投企业的核心价值，如果这些核心价值的所有权上存在瑕疵。比如创始人或者公司的核心资产实际上是来源于某位员工他从前一个公司带来的职务发明，那么就会导致整个的知识产权所有权归属存在争议和问题，导致公司资产价值的争议。

创始人理念分歧以及道德风险
在投资的过程中，一般投资人不参与具体经营，而是由创始人负责公司的日常经营活动。如果创始人（代理人）稍有私心，把部分资金用于个人或个人开创其他新事业，肯定会损害投资人的投资权益。理念分歧和道德风险的规避通常是通过投资协议来设置相关的权利义务防范，对于重大事件进行董事会席位的分配，甚至投票表决的，一票表决权机制的安排。

企业融资的两种基本模式

投资方式包括股权投资，资产收购，公司并购，过桥贷款还有境外融资等。大家经常遇到或者是创业者所期待的基本上都是股权投资。所以企业融资的两种基本方式一个是增资扩股，另一个是股权转让。

所谓增资控股，就是购买公司新增的股权，投资款是直接进入公司的。股权转让是在现有股东和新股东之间针对现有股权的转让授予流程和概念。所以，他们在资金归属、税费，以及对现有股权的稀释上都会有大的不同。

举个例子，有一家公司A，在工商登记的注册资本是100万元，目前工商登记的股东包括B和C，各自持有60%和40%的股权，现在公司想引入一个新的股东叫D，来获得公司20%的股权，他能用哪些方式去做呢？

首先，如果他是采用股权转让的方式，B和C各自向D转让10%的股权，这样的话D可以获得20%的股权。 A的注册资本如果是100万的话，D获得的注册资本是20万。对于B和C转让方来说，B的60%的股权对应公司的注册资本是60万，让予10%之后，注册资本变成50万，持股比例变成了50%。C同等，对应注册资本从40万变成30万，持股比例变成了30%。所以，他们的对应注册资本和股权比例都发生了变更。

这种情况下资金流是没有进入公司的，整体的股权转让完毕之后，公司的注册资本也没有发生变更，还是100万，只是三个人来分了，这就简单股权转让的事例，同时如果存在收益B、C还要交相应的个人所得税。

还有一种是增资扩股的方式。公司向D增发新股，对应注册资本25万。B原来的注册资本60万，C40万。变更后，公司注册资本变为125万，B60万，C40万，D25万，所占股权比例B48%，C32%，D20%，B和C所占比例变小了，但是对应注册资本没有变化。

在这种情况下，因为交易是在公司和D之间进行，公司实际上获得了相应的投资款。按照中国现有的税法，增资扩股的方式下，一般是没有额外的税赋，公司并不需要就因引入的股东去支付公司相应的企业所得税和其他税负，公司的注册资本总额也是增加的。
 
增资扩股是在非上市公司融资交易中最常见的一种方式。
 

融资流程

首先，企业要有一个商业计划书也就是BP，给到投资方。投资经理会对整体项目进行一个初期评估，会对整体的股权架构，行业发展，产品竞争力和盈利模式方面进行判断。如果觉得它是一个有价值投资的公司，会邀请项目到投资机构进行展示。

如果投资机构非常看好这个项目，就会发出投资意向书，这个意向书条款虽然没有法定约束力，但是基本上跟后期投资协议的主要条款规定原则是一样的。

投资意向书签署之后，投资机构就会进行技术、财务和法务的尽调工作，双方确认交易架构是否需要进一步调整或变更，签署最终的股权文件，然后完成公司的架构调整和政府的工商登记审批。

如果企业跟投资人对于投资除了资金需求之外，还有其他的一些商业合作安排，在投资之后进行商业合作协议的签署，以及商业合作的整体进展，也是我们后续投资人需要关注的一个问题。   

投资意向书（Term sheet）是融资协议里面一个最主要的文件，一个根本性的文件。投资意向书里面涵盖了投资人对公司的投资、利润分配、优先清算、优先购买、各种优先权和经营参与权等等。在投资意向书阶段，都会有一句话，投资意向书除保密、排他、争议解决、费用等条款之外，其他条款对双方并无法定约束力，直至双方签署最终投资协议。

但投资意向书规定的，所涵盖的条款在最终签署，对双方有约束力的文件里面都会进行体现，除非公司在尽调，或者签署文件之间发生了重大的情形变更，基本上我们做过的很多案例都是以投资意向书为基础去做条款设计。

我经常跟很多企业客户说，你们如果要引入投资的话，一定要在签署投资意向书之前就让我去参与，帮助你们确定协商好相应条款。

最终的融资文件包括哪些
法律上融资文件包括投资协议、增资协议、股东协议、公司章程。股东协议规定投资人进来之后的股东之间的权利、义务、责任相关条款。如果有过桥贷款的话会有相应的贷款协议，当然还有一些附属的文件，包括股东会、董事会的决议，以及投资人要求的各种模板性文件，签署劳动合同，以及后续如果需要进行的话，还有股权激励文件。

重要投资条款

首先是估值条款，常见的约定，比如说本轮投资前公司的估值是多少，投资后公司估值是多少，投资人以多少钱投资公司，获得多少股权。公司的估值有几种计算方式，第一，按照公司每一元注册资本的价格乘以公司总注册资本数，可以算出公司的投后估值。还有投资人以人民币多少元投资款获得公司股权，倒推估值。比如投资人以500万元人民币获得了公司10%的股权，公司的估值就是5000万，这是投后估值，因为是获得公司股权比例是多少，那么公司投前的估值是4500万。投前估值+投资人这次的投资总额=公司的投后估值，这是一个非常简单的计算方法。
 
可以讲讲注册资本和资本公积的概念。D以投资后5000万获得公司20%的股权，20%的股权对应的注册资本是25万。D投资总额是1000万，他最后获得公司注册资本是25万，剩下的975万就是我们常说的股权溢价部分，这个溢价部分也是进入了公司，它是跟公司的注册资本在财务报表上相对应的另一个概念，叫资本公积。

67%、51%、34%
另外有几个关键数字，67%、51%、34%，也是《公司法》的一个概念，67对应《公司法》项下是2/3的股权，按照《公司法》，如果2/3的股权，你属于绝对控股的大股东，那么可以控制《公司法》规定的全部股东会事项，包括由持股半数以上的股东通过的一般事项，也包括经持有公司2/3以上股权的股东通过的重大事项，比如公司章程变更，公司增减资，公司出现清算、合并等。如果一个股东他的持股比例到达67%以上，意味着按照《公司法》的规定，这个股东就有权决定公司所有股东会相应的事项。51比例是一个普通控股比例，普通事项需要持股一半以上的股权股东通过，也是很多创始人一直在说，股权不能低于公司的一半。

34%是公司法中重要事项的一票否决比例。即便在投资协议里面没有相应约束，但是根据《公司法》的上述约定，如果一个小股东他持有的是34%以上的股权，公司出现章程变更、增减资、合并、分离、解散等这些重大事宜的时候，也需要小股东同意方可进行公司的相应事项变更。34%是公司创始人所需要持有的最后一个槛。
 

股权代持

一般情况下，这个代持是被认可的。但是在特殊的情况下，就是说以合法形式掩盖非法目的，这个代持是不会被认可的。比如说国家规定了有些人，像公务员是不能够持有公司股份的，就是不能够对外投资。所以，大家如果是要做代持，一定要注意一点，你在给代持的资金方究竟是谁的？一定要留好当时的打款凭证。

另外一个，仅有这个汇款的凭证是不行的，因为可能会去主张这是一个借款，所以也一定要有一份代持协议，要说明我这个钱是做什么用的。你在汇款的时候，也可以在汇款的附录上面写清楚，是投资款，而不是借款。

关于代持对外效力的情况，如果我作为代持人是替张三持了一个股，但是因为我有一些债务，债权人过来找我还钱的时候，我没有其他钱了，他就过来执行我的股权，把我的股权司法冻结了。

这种情况下，被代持人张三过来主张说，法院冻结股权是不对的，这个股权实际上是我的，但是这种说法法院是不支持的，因为代持是我跟张三之间的关系，对第三人是没有任何法律效力的。不能因为我主张说股份是张三的，所以我的债权人不能够去执行。所以，代持人和被代持人双方都要谨慎行事。

对赌条款
回购对赌，通常是约定说如果投资人有权要求做对赌回购，回购投资人所持有的全部股权，并约定相应的的对价。在这里面回购义务人包括公司，也包括创始人，回购价格可能是按照市场公允价格，或者是当初的投资成本乘以一定的利息或比例数，以较高者为准，对赌的条款触发有两种，一种叫做违约事件，违约事件包括公司跟创始人整体的不诚信，公司存在一些重大不利情况等。第二种是对赌约定 ，包括常见的上市对赌，即在某年某月某日之前进行上市，如果未达到上市则进行股权回购，也有可能会出现业绩对赌的情况。

尽管投资协议经常将公司和创始人均作为回购义务人，但是司法实践，特别是对赌第一案确定的有关对赌条款效力的原则是，投资者与目标公司对赌协议无效，但投资者与目标公司股东对赌协议有效。

如何与投资人谈判

公司跟投资人在谈判的时候，要保持什么样的技巧呢？两个字，平衡。创始人跟公司要能够决策他们的留与放，他们要保持住的是公司基本运营决策权、投票权、重大事项的控制权。但是他可以放给投资人的是什么？可以放给投资人相应的经济、收益性权益，甚至优先的利润分红权，优先的清算权，这些经济性的权益是可以放给投资人的。同时，在不同的融资阶段要进行把控。

最后，创始人要注意保护自己。 创始人要和公司进行权责区分，法律规定创始人对公司是没有连带责任的，但在投资协议人的文件中，很多情况下投资人都会要求创始人对很多行为要承担一个连带责任，创始人一定要注意对自己财产的保证，除了协议中出现的情况，创始人在日常运营中，个人账户跟公司账户一定要明显区分开来。一旦有了混同，有限责任制就不再保护你了。

所以创业公司的创始人要有一定法律意识和知识，找到专业的法律团队帮自己的公司进行法律问题的管理，才可能把更多的时间精力放在公司更远的战略发展上。