分享嘉宾：高和资本 毛跃晖

高和资本是一家地产私募基金，专注于商业地产的股权投资，于2009创立。毛先生介绍目前高和资本完成的商业地产资产证券化创新经验和对证券化发展的展望。

CMBS，即商业地产抵押贷款支持证券，是一种主流的商业地产融资工具，将一个或者一组非标的商业物业贷款加工为分级别的标准化债券的金融技术，可以大大提高融资效率，降低融资成本。

至今国内的CMBS主要是单一主体、单一借款人的形式，由融资人发起为主，对比来讲，发起机构是信贷机构，不同机构的债权转移给投行储架机构，资产打包再评级进行销售。目前CMBS约占美国商业地产融资的20%-22%。

那么，CMBS与传统融资渠道，比如经营性物业贷款有什么区别？

CMBS的优势在于：是直接融资与间接融资的差别，融资成本较贷款更低分级分档吸引不同的投资人、可进行多主体、多业态、多资产的组合等。

今年上半年，CMBS受到资管新规影响，发行一度受阻，随着市场信用债违约事件的发生，投资人日益关注有稳定现金流的商业地产作为底层资产的CMBS。

CMBS在中国有巨大的市场空间，按照一线城市商业地产价值约为60万亿、美国的CMBS20%的渗透率来估算，中国未来CMBS市场规模预计至少在6万亿。因为银行和信托的积极参与，毛先生也非常看好CMBN

高和参与的CMBS案例

案例一：“高和招商——金茂凯晨资产支持计划”
毛先生介绍了高和成功完成的首单CMBS案例——“高和招商——金茂凯晨资产支持计划”，采用双SPV结构。，值得一提的是，该项目创商业地产证券化发行成本新低。采用18年期底层信托贷款、每三年续发的形式。

该项目依托金茂的AAA级主体，取得了较好的价格优势不过毛先生提出，该项目也存在信用保护过度的问题，提升了监管部门的门槛。理想状态应该是不依赖主体的CMBS成为行业金融枢纽。

案例二——"世贸天阶2017年度第一期资产支持票据”

世贸天阶是很好的资产，资产规模物业评估值60亿左右、帐面估值50亿、每年营收5亿余，影子评级AA-。

作为民营的弱主体项目，该项目也是目前为止唯一一单注册主体评级不够AA的项目。该项目也采用了18年每三年开放进行回售的模式，可以减小流动性压力。该项目的另一大特点是高和担任特殊资产服务商负责投资劣后级与投后管理，这种做法在美国比较普遍。此外，对于监管机构对流动性风险的顾虑，高和与江苏银行成立了基金投资二级市场流动性与夹层资产。

案例三：高和德邦-复地商业资产支持专项计划

该项目的特点是资产的多主体与多业态，资产池可以进出，即如果能以合适的价格，可以出售，这对于投资者是有好处的。毛先生也指出，目前二级市场的流动性还有些不足，多个“首单”的现象也说明了目前产品尚缺乏标准化。毛先生认为，二级市场今后可以有更多的参与机构进入。

案例四：上海高和艾必爱思投资基金

REITs与相关项目

毛先生接下来向大家介绍REITS这一话题度高的概念，高和主要关注公募权益性REITs，REITs是一种持有型房地产的间接所有权证券。高和认为REITs是中风险、中回报、一种稳健的投资品种，适合中小投资者与散户投资，一是因为REITs抗通胀；二是风险分散与多资产打包；三是强制分红；四是对杠杆率有严格限制，体现了对权益人的充分保护。REITs的发展离不开税制的发展。美国为例，REITs的定性是由税务局判断项目是否符合相关的税收政策，证监会关注REITs的公募与私募属性。

从历史上看即使是经融危机时，REITS也有较好的表现。有观点认为经济下行时可能是权益型REITs较好的投资阶段。

REITs的国际概况主要是：截至2017年，全球上市REITs总市值合计2万亿美元；美国目前共有222支上市REITs，总市值约1.1万亿美元；澳大利亚目前共有61支上市REITs，总市值约1300亿澳元；日本目前共有58支上市REITs，总市值约11万亿日圆；新加坡目前共有39支上市REITs，总市值约849亿新加坡元。

毛先生将主要国家REITs的监管政策与税收优惠政策做了对比：

回顾美国REITS发展的历史，REITs起源于婴儿潮世代大量资本涌入房地产领域，涌现出多种放贷主体，当时法律规定公司不能直接单独投资房地产，于是诞生了马萨诸塞信托。最开始的REITs与私募股权投资基金同步出现。在很长的一段时间内，REIT的交易价大体上较资产净值有小幅溢价。发展到今天，截止2017年，美国222只上市REITs，总市值1.1万美元。美国的REITs的合格资产类型也更广泛。

再看境内REITs市场探索，目前主要是类REITs的形式，基于资产支持专项计划、以非公开方式向合格的投资者募集资金、通过私募基金投资不动产资产的股权及债权，并获取不动产资产的经营收益分红及物业增值收益。与境外的上市权益类REITs不同，我国的类REITs多采用结构化设计，多为固定收益型。具体差异如下图所示，较大的差异主要体现在合格投资者规定、流动性、类型等方面。

类REITs的优先级投资的好处是既有债权人的优先受偿权利，又有股权人的处置便利性；对于原始权益人只是稀释了一部分权益，大部分是债务杠杆。类REITs主要有两种：一是抵押型的（主要是3年期*6的形式）；二是权益型的（没有强主体回购）。

案例五：新派长租公寓权益型REITs

该项目是首单公寓权益型类REITs，在长租公寓上具有标志性意义。项目具有优质的底层资产，是国贸桥边的精品长租公寓，明确的商业逻辑。在完全脱离主体信用的情况下，优先级获得AAA评级，由银行以较低成本认购。

值得一提的是，与旁边住宅的价格相比，有人质疑是否为了做REITs刻意压低了价格，对部分投资人造成了损害。毛先生回应说这个REITs项目应该按商业地产的逻辑看待，关注回报率，而不是关注散售的价格。

长租公寓理论上是风险较低的一种商业地产。风险最高的是酒店，酒店的经营难度高并且易于受到冲击。经济危机造成冲击的顺序是酒店、写字楼（较为标准化的产品）、商场、长租公寓。

该单项目的难点一是现金流分配；二是税务筹划的问题；三是如何做利益统一，项目采用了业绩对赌形式。该项目的退出机制通过再融资出售。

案例六：高和晨曦-中信证券-领寓1号类REITs

该项目与案例五较为相似。

境外发行REITs

关注在境外发行REITs的问题，毛先生认为这并不一定是一个好的选择，一是需要注意经常会面临较大的折价率，主要是因为国外投资者对于内地的不熟悉；二是资金的跨境流转会受限；三是在境内可以安排的“小股大债”，而跨境的税务摩擦是难以规避的；四是外资投资内地不动产的想象空间受限。

国内私募REITs的动因和复制的挑战

在展开REITs项目时，首先要明确企业的动因：出表和资本结构调整、确认会计利润、金融创新，多项目标往往无法兼顾。

复制的挑战主要来源于一是估值挑战：融资工具的成本有待进一步优化，理想状态下应为正杠杆；大多为单一或有限物业，且为封闭式基金，因此缺少资本循环带来的增益；二是物业自身的增值有限；三是劣后级专业投资人欠缺；四是造成大量的税收漏损。相反，毛先生认为税务与制度目前并不是关键问题。

REITs在中国发展的核心问题主要有基础资产选择、税务待遇和税收筹划、资产管理人与估值。

EITs的基础资产选择

基础资产的选择往往与业态、地域紧密相关，至于未来具备稳定现金流的物业类型，比较看好的是工业物流、家居市场、体验式购物中心和社区型商业、公寓轻资产基金。

资产管理人

REITs的核心是资产管理，中国有待资产管理人的成熟。REITs比底层资产往往估值要高一些，因为如果有好的投资管理人，可以买入便宜资产择机卖出取得较好的资本利得。与此相关，高和的股权投资逻辑就是城市更新，买入一些陈旧的物业，经过商改办、住改办的过程可以取得溢价。

总结与展望

REITs的发展路径是十分艰难的，接下来高和想做的是做理清市场，“债归债，股归股”、脱离强主体的项目。高和对于未来比较乐观，认为三年内可以形成REITs的市场，明年上半年相关规则有望出台，后续可以重点关注农村集体建设用地。总结来说，REITs不是解决了所有问题，只是提供了一条“投、管、退”的新道路。

清华大学房地产协会

清华大学经济管理学院房地产协会（以下简称协会）于2017年12月16日在清华大学经济管理学院伟伦楼报告厅正式揭牌成立。

自协会成立以来，充分利用校友组织的垂直社团性质，发挥“清华”顶尖的影响力和专业优势，“走出去、引进来”，整合房地产行业产业链资源。形成包括但不限于以“学习研究、创新创业、行业研究、交流hi哦东、校友服务”为主要形式的服务内容。

目前，协会已基本形成理事合作单位捐赠，成立六大产业联盟，即特色小镇、康养产业，教育产业、不良资产、制造业创新以及城市更新六个产业联盟，协会平台服务支撑的整体协调运行体系，执行落地能力不断提升，传播职能、号召力日益增强。

鑫苑集团董事长张勇担任协会会长，搜房网董事长莫天全、当代置业董事长张雷、花样年集团总裁潘军等担任副会长一职。房协秘书长由清华校友东方藏山执行总裁王耀军担任。
清华经管房协是经管学院首个聚焦一个行业的校友协会，区别于传统校友协会，经管房协将会采用市场化运作，走自发展、可持续的路子，将数据应用、资源挖掘、合作撮合、人才交流等校友成长互利互惠的工作落到实处。

“清华经管房地产协会是基于清华经管校友强关联关系的房地产共享合作平台，具有五大鲜明特点，即数据应用、资源挖掘、合作撮合、人才交流、市场化运营。